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Permettez moi tout d'abord de remercier ACI de m'avoir invité. C'est un privilège pour moi de prendre la parole ce matin à la conférence ACI sur les tendances récentes sur les marchés des changes et monétaires. J'avais hâte de retourner à Berlin, mais malheureusement un accident de ski m'a laissé incapable de voyager, donc je suis vous rejoindre par vidéo conférence aujourd'hui. On a beaucoup parlé des facteurs sous jacents qui ont contribué à la tourmente des marchés qui a abouti à la crise financière: l'escalade de la délinquance associée aux prêts hypothécaires à haut risque, la prévalence des faibles pratiques de souscription hypothécaire, l'érosion importante de la discipline de marché par les titrisateurs Processus, les défauts dans les processus d'évaluation du crédit des principales agences de notation, les cadres incitatifs inappropriés, etc. Il n'est pas surprenant que la crise financière ait eu un effet profond sur les marchés financiers. À la suite de la dégradation généralisée de la diligence due au marché découverte à la suite de la crise, les marchés des changes et du marché monétaire connaissent des changements importants, entraînés par une plus grande autoréglementation et l'introduction de changements réglementaires de large envergure des deux côtés de l'Atlantique . Aujourd'hui, je voudrais décrire quelques unes des grandes tendances qui ont fait surface récemment dans les marchés des changes et de l'argent. Je commencerai par quelques observations générales sur les marchés des changes, suivies de quelques réflexions sur les marchés monétaires, avant de conclure avec une brève discussion sur certaines tendances évidentes sur les deux marchés. Mes commentaires concernant FX s'appuient principalement sur la BIS 2013 Banque centrale triennale Enquête sur les changes et les produits dérivés activité 1 (en bref, la Triennale). La Triennale couvre 53 pays et représente l'effort le plus complet pour recueillir des informations détaillées et globalement cohérentes sur les activités de trading de devises et la structure du marché. Chiffre d'affaires Le chiffre d'affaires a atteint un sommet historique de 5,3 billions de dollars par jour en avril 2013, en hausse de 35 par rapport à 2010. Il a été plus rapide que l'augmentation de 20 entre 2007 et 2010, mais est resté en deçà de la forte augmentation de la pré Période de 2004 à 2007. Principales raisons de la hausse du chiffre d'affaires Une raison de cette augmentation du chiffre d'affaires a été la négociation intensive des paires de yens suite au changement de régime de la politique monétaire de la Banque du Japon au début avril 2013 qui a déclenché une phase de chiffre d'affaires exceptionnellement élevé classes d'actifs. Dans les mois qui ont suivi, en particulier pendant l'été, la hausse des échanges de yen a en partie renversé. Même sans cet effet de yen, cependant, le chiffre d'affaires FX aurait probablement encore augmenté d'environ 25. Une autre raison pour le chiffre d'affaires plus élevé est la croissance de l'investissement dans les actifs internationaux. Avec des rendements dans les économies avancées à des niveaux record, les investisseurs se diversifient de plus en plus dans des actifs plus risqués tels que les actions internationales et les obligations des marchés émergents en monnaie locale. Au cours des trois dernières années, les actions ont procuré aux investisseurs des rendements attractifs, les écarts sur les marchés émergents ont simultanément baissé et les émissions sur des segments de marché obligataires plus risqués (par exemple les obligations des marchés émergents en monnaie locale) ont grimpé. Non seulement ces trois facteurs ont ils entraîné la nécessité de négocier des changes en grande quantité et de rééquilibrer les portefeuilles plus fréquemment, mais il a également été accompagné d'une demande accrue de couverture des risques de change. Cela a déclenché le commerce de devise comme un sous produit des investissements. Une troisième raison est la participation accrue des institutions financières non négociantes. Traditionnellement, les marchés des changes ont été dominés par le commerce entre négociants. Toutefois, les transactions avec les contreparties financières des non concessionnaires ont augmenté de 48 à 2.8 trillions par jour en 2013, en hausse par rapport aux 1,9 trillions en 2010, et ont représenté environ les deux tiers de la hausse du chiffre d'affaires total sur la période. J'explorerai plus en détail les raisons de ce changement dans le commerce des changes des courtiers aux non courtiers financiers dans la prochaine section. En relation avec 3 ci dessus, un certain nombre d'avancées technologiques (dont je discuterai plus longuement dans ce qui suit) ont également contribué à la croissance des volumes d'effets ces dernières années. Il s'agit notamment de l'émergence d'agrégateurs de liquidité et de techniques de négociation algorithmique. Nous estimons que les 5,3 billions de dollars par jour rapportés dans le mois de l'enquête d'avril 2013 était un pic, peut être la période la plus active de transactions Forex jamais enregistrée, il est important de garder cela à l'esprit lors de l'examen des conclusions de la Triennale. L'activité a ensuite diminué de 300 milliards à 5 billions de dollars par jour en octobre. Cette baisse est principalement due à la baisse des transactions au comptant, principalement en euros et en yens, par rapport au dollar américain. La baisse du commerce de l'euro prolonge une tendance qui a commencé au troisième trimestre de 2011, tandis que la baisse du yen trading reflète un retournement partiel d'une forte hausse qui a eu lieu à la fin de 2012 et au début de 2013. Evidences anecdotiques souligne une augmentation du chiffre d'affaires FX vers À la fin de 2013. Je vais maintenant explorer plus en détail les principaux acteurs derrière la hausse du chiffre d'affaires FX, mettant en évidence la nature changeante de leurs rôles, ainsi que les progrès technologiques susmentionnés les aidant à réaliser une telle augmentation du chiffre d'affaires FX. Principaux moteurs institutionnels de l'augmentation du chiffre d'affaires Le commerce des marchés des changes est de plus en plus dominé par les institutions financières extérieures à la communauté des négociants (autres institutions financières dans la terminologie de l'enquête). Les transactions avec les contreparties financières des non concessionnaires ont augmenté de 48 à 2.8 trillions par jour en 2013, en hausse par rapport aux 1,9 trillions en 2010, et ont représenté environ les deux tiers de la hausse du chiffre d'affaires total. Pour la première fois, l'enquête triennale fournit des ventilateurs plus fins pour cette catégorie. L'augmentation du chiffre d'affaires des FX est principalement due à ce qui suit: Banques de rang inférieur: Une part significative des transactions de courtiers avec des clients financiers non négociants se situe dans les banques de rang inférieur. Bien que ces banques non déclarantes aient tendance à négocier des montants plus modestes, ou seulement sporadiquement, elles représentent globalement environ un quart des volumes de change à l'échelle mondiale. Les investisseurs institutionnels et les hedge funds: Les principaux acteurs du marché des changes non bancaires sont les sociétés de gestion d'actifs professionnelles, capturées sous les deux labels institutionnels (par exemple les fonds communs de placement, les caisses de retraite et les compagnies d'assurance) et les hedge funds. Les deux groupes représentaient chacun environ 11% du chiffre d'affaires. En outre, la part des intermédiaires est tombée à seulement 39, beaucoup plus faible que les 63 à la fin des années 1990. C'est le revers de l'attention de l'importance croissante des autres institutions financières, et il est venu pour deux raisons. La première est que les grandes banques traitant aujourd'hui de net plus de métiers en interne. En raison de la concentration plus élevée de l'industrie, les concessionnaires de premier rang sont en mesure de faire correspondre plus de métiers client directement sur leurs propres livres, ce qui réduit leur besoin de décharger les déséquilibres d'inventaire et de couverture de risque via le traditionnel marché inter concessionnaire. La seconde est l'émergence d'une technologie de négociation électronique plus sophistiquée, intégrant l'agrégation de la liquidité et la négociation algorithmique, et qui est maintenant accessible à un éventail beaucoup plus large de participants au marché. De même, les clients non financiers composés pour la plupart de sociétés, mais aussi les gouvernements et les particuliers à forte valeur nette ne représentaient que 9% du chiffre d'affaires, soit le niveau le plus bas depuis la création de la Triennale en 1989. Parmi les raisons du retrait de cette catégorie, De la crise, de la faible activité transfrontière de fusions et acquisitions et de la réduction des besoins de couverture, les principales paires de devises ayant surtout échangé dans une fourchette étroite au cours des trois dernières années. Un autre facteur clé est la gestion plus sophistiquée des expositions sur devises par les multinationales. Les entreprises centralisent de plus en plus leur fonction de trésorerie corporative, ce qui permet de réduire les coûts de couverture en réduisant les positions en interne. Avancées technologiques L'apparition de l'agrégation de liquidité et des techniques de négociation algorithmique a accru l'interconnectivité entre un plus grand nombre d'acteurs du marché et permis un partage plus large des risques entre les acteurs du marché tout en permettant des délais d'exécution plus rapides et des coûts commerciaux plus faibles. Chiffre d'affaires total. La structure plus fragmentée qui a émergé après la disparition du marché inter distributeurs en tant que principal réservoir de liquidité pourrait potentiellement nuire à l'efficacité commerciale en augmentant les coûts de recherche et en aggravant les problèmes de sélection défavorable. Pourtant, une des innovations les plus significatives pour éviter cela a été la prolifération de l'agrégation de liquidité. Cette nouvelle forme d'agrégation relie efficacement divers pools de liquidités via des algorithmes qui ordonnent des ordres vers un lieu privilégié (par exemple, celui qui a les coûts de négociation les plus bas). Il permet également aux participants du marché de choisir des contreparties privilégiées et de choisir parmi quels fournisseurs de liquidité, concessionnaires et non concessionnaires, pour recevoir des prix. Cela suggère que les coûts de recherche, une caractéristique marquante des marchés de gré à gré, ont considérablement diminué. L'utilisation généralisée de techniques algorithmiques et de stratégies d'exécution d'ordres permet de partager le risque plus rapidement et parmi les participants du marché à travers le réseau des sites et contreparties connectés. Sur la période 2007 2013, le trading algorithmique chez EBS est passé de 28 à 68 volumes. La disponibilité de nouvelles technologies de négociation a redéfini les rôles de chacun des principaux acteurs du marché Forex. Le commerce électronique en général et les plates formes de négoce axées sur le commerce de détail, en particulier, ont permis à FX d'accéder au marché à un plus large éventail d'utilisateurs finaux et de favoriser une participation plus active des services financiers non financiers. Je passe maintenant à une ventilation de l'augmentation du chiffre d'affaires des changes, qui se concentre sur la composition des devises. Composition de la monnaie de l'augmentation du chiffre d'affaires L'enquête montre des variations notables de la composition monétaire des opérations de change, le dollar américain conservant sa position dominante avec une part de 87, passant de 84,9 en 2010 et la part de l'euro passant de 39 en 2010 À 33 en 2013. Cependant, deux thèmes majeurs se détachent: le premier est l'augmentation de 60% du chiffre d'affaires du yen par rapport à 2010, ce qui porte sa part de marché à 23. Comme indiqué précédemment, le changement de régime de politique monétaire par la Banque du Japon a déclenché une Phase de chiffre d'affaires exceptionnellement élevé, culminant en avril 2013. Cependant, le commerce de yen avait déjà commencé à augmenter rapidement à la fin de 2012, comme les participants du marché anticipé Abenomics. Le deuxième thème, sur lequel j'aborderai plus loin, est l'augmentation significative de l'importance mondiale des devises des marchés émergents. La part des principales monnaies des marchés émergents dans le chiffre d'affaires total est passée de 12 en 2007 à 17 en 2013. La facilité et les coûts de négociation de devises mineures se sont sensiblement améliorés au cours des dernières années. Les coûts de transaction dans les monnaies des marchés émergents, mesurés par les écarts entre les cours acheteurs et les acheteurs, ont régulièrement diminué et convergé vers presque les niveaux des devises des pays développés. Comme la liquidité dans les monnaies des marchés émergents s'est améliorée, ces marchés ont attiré l'attention des investisseurs internationaux. La forte croissance est particulièrement visible dans le cas du peso mexicain, dont la part de marché dépasse maintenant celle de plusieurs monnaies d'économie avancée bien établies. Un autre cas important est le renminbi, qui a connu une croissance de 250, principalement en raison d'une flambée de commerce offshore. L'internationalisation du renminbi Alors que le commerce du renminbi représentait seulement 2 des transactions monétaires mondiales l'an dernier (contre 87 pour le dollar), l'utilisation internationale du renminbi Du renminbi a augmenté, avec environ 17 des échanges commerciaux globaux de la Chine dans sa propre monnaie l'an dernier contre moins de 1 en 2009. Le commerce et l'allocation des réserves de la banque centrale au renminbi devraient continuer à croître à un rythme soutenu au cours de la période années à venir. Alors que la volatilité du renminbi a été très modérée pendant la majeure partie de la dernière décennie et que sa direction est plutôt prévisible, sous le contrôle strict de sa banque centrale, la volatilité a récemment augmenté et l'orientation de la monnaie est devenue plus incertaine. En outre, il convient de noter que la composante monétaire des réformes financières présentée par le gouvernement chinois en novembre dernier (qui détaillait un plan ambitieux et détaillé pour les cinq à dix prochaines années) a été résumée par le gouverneur de la Banque populaire de Chine, Zhou Xiaochuan, La transition vers un régime de change orienté vers le marché et une accélération du processus de convertibilité du compte de capital. Il n'est donc pas surprenant que le renminbi devienne graduellement plus volatil et que sa trajectoire ne soit pas à sens unique. Conclusion Ainsi, en résumé, la croissance des volumes de change à un sommet record de 5,3 billions en avril 2013 a été en grande partie due: (i) à une augmentation de l'investissement dans les actifs internationaux, nécessitant une plus grande couverture des risques de change; Le rôle des institutions financières non négociantes (petites et régionales, hedge funds et investisseurs institutionnels); (iii) une nouvelle internationalisation du trading de devises (en particulier le renminbi); et (iv) une structure de marché en évolution rapide, Négociation électronique, agrégation de liquidités et techniques de négociation algorithmique. Permettez moi maintenant de me tourner vers les marchés monétaires. Tendances récentes du marché monétaire La croissance économique mondiale se poursuit sur une lente trajectoire de stabilisation, soutenue par des taux d'intérêt proches de zéro et par l'expansion du bilan de plusieurs banques centrales. Pour assurer une reprise économique soutenue, les banques centrales ont annoncé leur intention de maintenir les taux à court terme à des niveaux faibles aussi longtemps que nécessaire. Les acteurs du marché sont encore plus concentrés sur l'action des banques centrales et restent sensibles aux changements de liquidités à court terme ainsi qu'aux perspectives économiques. Les conditions de financement restent généralement améliorées. Par exemple, les spreads de Libor OIS à trois mois, qui atteignent au sommet de la crise des hausses de 200 et 350 points de base respectivement sur les marchés de l'euro et du dollar américain, se sont normalisés au cours de la dernière année (à seulement 12 et 15 points de base) Comme plus récemment a le biais dans les swaps FX. Toutefois, avec la récente réapparition des frictions sur le marché monétaire, les spreads ont commencé à enregistrer une hausse, en particulier sur le marché de l'euro. En outre, les mesures du risque à court terme et de l'incertitude ont augmenté au cours des deux derniers mois, comme l'indique, par exemple, l'aplatissement de la courbe à terme VIX. Avec une offre suffisante de liquidités des banques centrales, la tendance des taux du marché monétaire historiquement bas persiste. En conséquence, les acteurs du marché continuent à rechercher des rendements, que ce soit en termes de duration, de risque de crédit ou de diversification en obligations et actions locales de marchés émergents. De plus, les exigences réglementaires continuent de stimuler le soutien des liquidités, en particulier sur les marchés monétaires. Par conséquent, l'équilibrage de l'optimisation des liquidités, des risques et des rendements demeure un défi dans l'environnement actuel à bas taux et devrait persister à court et à moyen terme. Il y a eu deux tendances marquées dans les marchés monétaires au cours du dernier trimestre: 1. Augmentation du financement garanti. Les institutions financières, en particulier dans la zone euro, . Sur le marché non garanti, les emprunts en espèces des banques ont diminué de 44, tandis que leurs prêts ont diminué de 17,2, les activités de négociation restant concentrées sur des échéances inférieures à une semaine. Les transactions de nuit représentent la majorité de l'activité d'emprunt et de prêt sur le marché non garanti. Le chiffre d'affaires total du marché des financements sécurisés a augmenté de 17. Encore une fois, cette hausse s'explique principalement par une augmentation importante (27) des échéances à un jour, tandis que le chiffre d'affaires à une semaine a également augmenté de 16. 2. Évolution du marché des pensions L'enquête de marché a estimé que le marché a reculé de 8,2 au cours du second semestre de 2013 par rapport à la croissance de 8,6 au premier semestre. Malgré la croissance légèrement positive de l'année, la taille totale du marché reste inférieure aux niveaux observés en 2011 et avant la crise. L'anticipation de contraintes réglementaires futures est l'une des raisons de la contraction continue des livres de pension. La composition du marché des pensions a également évolué. Alors que la confiance des marchés continue de se redresser, la part des pensions négociées directement a augmenté au détriment des opérations de rachat négociées électroniquement. De plus, la part des transactions électroniques anonymes compensées par les contreparties centrales a augmenté, contrairement aux preuves anecdotiques suggérant que les banques étaient opportunistes en cherchant des réductions de salaire plus basses sur le marché non dédouané. L'une des raisons possibles de cette situation est la tendance croissante des banques italiennes à négocier par le biais des contreparties centrales, en raison de la hausse des problèmes de crédit de contrepartie. En ce qui concerne la composition des garanties, il ya eu une augmentation notable des garanties italiennes et, dans une moindre mesure, des garanties espagnoles, alors que la part des garanties allemandes n'a pas changé. Cependant, les agents tripartites ont noté que la plus forte augmentation était en garantie française, reflétant l'augmentation des prêts garantis par les OPCVM monétaires américains aux banques françaises. 3 À mesure que les banques continuent de rembourser les facilités de liquidité fournies par la BCE, elles sont revenues sur le marché des pensions pour le financement. L'enquête révèle que la part de marché des pensions en euros est passée de 57 en juin 2012 à 66 en décembre l'année dernière. En conséquence, les garanties demeurent très demandées non seulement par les avoirs de la banque centrale (en raison de l'achat d'actifs) et les exigences de fonds propres, mais aussi par les banques qui tentent d'obtenir un financement. Enfin, j'aimerais faire quelques commentaires sur les tendances qui se manifestent à la fois sur les marchés des changes et sur les marchés monétaires. La crise financière a démontré qu'une meilleure transparence des marchés dérivés de gré à gré, ainsi qu'une nouvelle réglementation des opérations sur dérivés de gré à gré et des acteurs du marché eux mêmes, seraient nécessaires pour améliorer la transparence des marchés dérivés de gré à gré. Limiter la prise de risque excessive et opaque via des dérivés de gré à gré. Les récentes réformes réglementaires sont basées sur le commerce généralisé de produits dérivés de gré à gré sur des plateformes électroniques et sur le dédouanement de ces transactions par l'intermédiaire des contreparties centrales et visent à renforcer la stabilité financière et à atténuer le risque systémique posé par les opérations sur dérivés de gré à gré. Les avantages de ce règlement sont très clairs. En plus d'une plus grande transparence, le risque de contrepartie peut être considérablement réduit en passant à la compensation centralisée, avec sa combinaison de collatéralisation et de compensation multilatérale. Fait intéressant, la compensation centrale devient de plus en plus la norme de marché sur les marchés de pensions, malgré l'absence de toute législation pertinente. L'enquête sur le marché monétaire de l'euro effectuée par la BCE indique que 71 des transactions de pensions bilatérales en 2013 ont été compensées par les contreparties centrales contre un chiffre révisé de 56 en 2012. En outre, Effacé) le commerce électronique. La nouvelle législation sur les produits dérivés complète les éléments d'autorégulation déjà introduits par les acteurs du marché bien avant le début de la crise financière. Depuis un certain temps, l'utilisation généralisée des annexes de soutien au crédit (ASC) oblige les participants au marché à enregistrer des garanties sur leurs expositions aux dérivés. Cependant, il est très important que les exigences de marge soient calibrées pour être suffisamment élevées pour servir leur but pendant des périodes de stress du marché inhabituellement élevé, pas seulement pendant les modèles normaux du cycle économique. 2. Gestion des garanties La gestion des garanties a évolué rapidement au cours de la dernière décennie avec l'utilisation croissante des nouvelles technologies. De plus, depuis la crise financière, elle est devenue un moyen central pour les acteurs du marché de réduire les coûts de financement et le risque de contrepartie. L'introduction de la législation sur les produits dérivés et la compensation centralisée des produits dérivés ont conduit à une plus grande attention portée à la gestion des garanties. L'objectif de l'industrie bancaire a été de devenir plus actif et plus efficace dans la gestion des garanties entre les métiers, ce qui nécessite une centralisation de l'expertise. (Ii) une réduction des risques opérationnels sur les transactions collatérales et (iii) un renforcement des capacités des banques à surveiller les politiques de crédit et à contrôler les risques de crédit associés Avec des transactions collatérales. Les banques investissent lourdement dans la gestion des garanties et, avec des services tels que les algorithmes les moins chers à livrer, l'optimisation collatérale et les services de transformation collatérale, espèrent générer des profits importants. Grâce à une infrastructure et à des capacités de reporting optimisées, à un personnel spécialisé en gestion des garanties et à un modèle commercial évolutif, les banques commerciales peuvent attirer des mandats lucratifs de gestion de garanties auprès de clients ou de petites institutions financières. Qui sont incapables ou peu disposés à faire l'investissement initial élevé requis. 3. Reconstruire la confiance Suite à la manipulation des taux de référence du marché par les banques commerciales, les régulateurs se préoccupent de plus en plus de la réforme des taux de référence, en mettant l'accent sur le rétablissement de la crédibilité et l'élimination du risque de manipulation. En plus de l'enquête sur la manipulation du Libor, des enquêtes de grande envergure sont maintenant centrées sur la collusion présumée et la manipulation des taux autour du moment où les taux de change FX sont fixés. En ce qui concerne le Libor, il est largement admis que tout taux de référence fiable devrait être (i) ancré à des transactions observables et (ii) plus représentatif des conditions de marché sous jacentes. Cela pose cependant des problèmes. Étant donné que les marchés à court terme restent très segmentés, en particulier dans la zone euro, la relation entre les taux de référence du marché et le coût individuel du financement a été considérablement affaiblie. De plus, comme le financement bancaire a progressivement (mais de façon significative) passé du marché non garanti au marché sécurisé, la baisse des volumes en ténors plus longs et une concentration plus forte à long terme créent de l'incertitude quant à ce qui représente véritablement un taux de référence approprié. Pour ceux qui s'intéressent à une analyse plus détaillée de ce sujet, un rapport publié en mars 2013 par un groupe de travail créé par le Comité consultatif économique de la BRI et présidé par Hiroshi Nakaso (gouverneur adjoint de la Banque du Japon) À l'utilisation et à la production des taux d'intérêt de référence du point de vue des banques centrales. 4. Règlement Permettez moi de conclure avec quelques observations générales sur la réglementation. La crise financière a mis en évidence des faiblesses significatives dans la résilience des banques et des autres acteurs du marché financier face aux chocs financiers et économiques. Dans le cadre de la réponse, les nouvelles règles de Bâle imposent des changements tant qualitatifs que quantitatifs aux exigences de fonds propres, en plus des tampons de liquidité minimaux. En outre, des banques systémiquement importantes (trop grosses pour échouer) ont été identifiées et seront soumises à des normes encore plus strictes. Il est inévitable que le respect de toutes ces exigences réglementaires comporte des coûts. Mais même avec des avoirs de capitaux bien au dessus des niveaux minimums fixés à Bâle III, les investissements initiaux bénéficieront à long terme. D'une part, un système financier plus résistant permettra à l'économie mondiale de croître avec moins d'interruptions de crises financières. Et aussi, quand les crises se produisent, ils sont susceptibles d'être moins graves qu'auparavant. 1 Je voudrais exprimer mes sincères remerciements à Andreas Schrimpf, co auteur de L'anatomie du marché mondial des changes à travers la perspective de l'enquête triennale 2013, sur laquelle sont basées certaines parties de ce discours et dont le soutien tout au long du processus de rédaction a Été inestimable.